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【中信建投 宏观】加速的贸易战 韧性的GDP 尴尬的美联储——如何看待近期海外形势的变化

最近一段时间出现较大回落压力的数据主要还是集中在制造业PMI、资本支出以及工业产出这类调查数据以及与制造业相关的数据上,这在很大程度上还是受到了海外经济下行以及贸易战带来的信心走弱的影响。另一方面,上周公布的首次申领失业金人数再度降至20.9万人的低点,显示尽管信心下滑,但在劳动力市场偏紧的背景下,美国企业对于裁减员工仍然保持谨慎。尽管非农就业人数相对去年已经有所回落,但是目前预判失业率拐点的出现似乎仍然为时尚早。

尽管特朗普批评美联储降息幅度不够,但在上周稍早发布的FOMC7月会议纪要显示美联储内部对是否降息仍存在分歧,并且不想给市场留下将进一步降息的印象。纪要显示,反对降息的人数可能超过了8比2的投票结果。支持降息的理由包括美国经济活动出现减速迹象、降息有助于应对经济前景的风险和不确定性、以及总体通胀率仍低于2%的目标值,虽然有几位(a couple of)与会者表示应通过降息50BP以更好地解决过去几年的低通胀率,但是有数位委员仍希望维持利率不变,反对降息的与会者则认为当前实体经济处于良好位置,降低利率可能会被误解为是反应经济状况的负面信号。尽管对降息存在分歧,纪要显示大多数(most)与会者同意7月降息仅是一次“周期之中的调整”,拒绝设立利率政策的“预设路线”,强调保持政策灵活性,关注未来数据对经济前景的影响。

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近期海外市场的波动显著加大,美国经济衰退的信号频出,贸易战出现快速升级的迹象,而特朗普再度将矛头对准了美联储,讽刺美联储是美国经济的敌人。我们应该如何看待近期海外形势变化的影响呢?

对外发布时间:2019年8月26日

摘要

而在周末G7的峰会中,当特朗普被问及是否已重新考虑升级贸易战的做法,特朗普表示肯定,一度引发了市场猜测特朗普后悔相关措施的升级,但白宫在随后一份声明中表示,特朗普是后悔没有对中国商品加征更高税率的关税。特朗普还表示,他可以以中国偷窃美国的知识产权给美国经济带来损失为由,宣布进入国家紧急状态,但是他目前并没有启动紧急状态的计划。而白宫贸易顾问纳瓦罗也表示尽管关税措施升级,但是同中方的谈判将一如既往地继续下去。将在不公开的情况下完成磋商。

上周五的杰克逊霍尔央行年会上,美联储主席鲍威尔发表了有关“货币政策的挑战”的讲话。面对特朗普要求降息的压力,鲍威尔在讲话中表示,美国经济整体表现良好,央行的两大目标——充分就业和物价稳定接近满足,当前的挑战是货币政策怎样支持经济的扩张。全球经济增长展望自去年年中以来已经有所恶化,贸易政策的不确定性似乎对于全球经济放缓以及美国当前疲弱的制造业和资本支出发挥了重要作用。而针对当前贸易形势的恶化,他表示没有近期的先例来指导任何针对当前形势的政策响应,货币政策不能为国际贸易提供一个现成的规则手册。美联储正在密切关注全球增长的放缓、贸易政策的不确定性和温和的通胀,美联储也对这些事态的发展以及带来的风险做出了反应。今年7月FOMC会议以来,国际形势的变化加剧,鲍威尔承诺将基于对这些变化的评估,采取适当行动以维持经济扩张。但鲍威尔并没有对9月降息进行明确的承诺。这也再度引发了特朗普的批评。特朗普在推特中谴责美联储像往常一样无所作为,讽刺美联储是美国经济的敌人。

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在鲍威尔的讲话后,市场对于9月降息50BP的预期从8.5%升至12%左右,而降息预期仍然是100%。尽管美联储目前面临进退两难的局面,但是在市场对降息的预期已经达到了100%的背景下,美联储很难能承受住不降息带来的市场扰动给美联储的公信力带来的冲击。因此,我们估计9月降息25BP仍是大概率事件,而在9月降息后,美联储在10月可能保持观望,在12月可能再度降息25BP。而到了2020年,随着美国经济下行的动能日益显著,美联储降息的过程似乎难以逆转。尽管美联储不愿承认,但美国事实上可能已经进入了一轮降息周期中。

正文

自2018年以来,市场对于美国经济衰退的担忧就此起彼伏,各类衰退的信号也是不断出现,但是美国经济整体上却一直好于市场的悲观预期。在这种背景下,尽管我们仍然认为美国经济已经处于后周期时代,经济动能的回落可能会给未来带来衰退的风险,但从目前的状况看,经济距离衰退仍然存在一定的距离。我们预计其这一压力将在2020年才逐步显著。

在贸易战升级的背景下,鲍威尔上周五的演讲中承诺采取适当行动以维持经济扩张,但并未对降息的幅度进行明确承诺,再度引发了特朗普的批评。稍早发布的FOMC7月会议纪要显示美联储内部对是否降息仍存在分歧,不想给市场留下将进一步降息的印象,上周还有多位委员表态反对进一步降息。另一方面,美联储降息的步伐对于特朗普似乎永远不够。美联储似乎进入了降不降息都不对的尴尬境地。但目前市场对9月降息的预期已达100%,美联储很难承受不降息给的公信力带来的冲击。因此,我们估计9月降息25BP仍是大概率事件,而在9月降息后,美联储年内可能还有一次降息。而在2020年,随着美国经济下行的动能日益显著,美联储降息的过程似乎难以逆转。尽管美联储不愿承认,但美国事实上可能已经进入了一轮降息周期中。由于货币政策的调整比经济下行的速度更快, 彩票华人官网官网因此在今年以来美股维持震荡,美债与黄金则迎来了牛市的开始,美元则迎来震荡走强的局面。而今年三季度,这一局面可能还会持续,直到经济动能的下行更加显著。

韧性的GDP 加速的贸易战 尴尬的美联储————如何看待近期海外形势的变化》

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但另外一方面,尽管上周公布的美国Markit制造业PMI指数在2009年以来首次降至50的荣枯线下方,似乎使得市场对经济衰退的担忧进一步加深,但是当前的美国经济数据确实还是保持了很强的韧性,尤其是上周公布的美国零售数据0.7%大幅超过市场预期,其中核心零售更是达到了1%,这一方面是因为7月亚马逊的会员日销售大增、带动了零售当中的无店铺销售大幅提升,另一方面也是由于个人收入的高增速仍对消费带来支撑。在经历了7月的大幅回升后,假设实际PCE增速达到0.4%,那么即便8月和9月美国消费数据都出现零增长,那么美国三季度的消费增速仍有望保持在2.5%左右。由于个人消费占到美国GDP的比重超过三分之二,而其他项目在二季度都已经出现了显著的负增长,三季度很难进一步下滑,如果这样的情况出现,2019年三季度美国GDP的增速又能保持在2%以上,还是能维持相当强的韧性。

另一方面,中美贸易战也再度升级。8月23日,我国宣布了对美国加税的反制措施,特朗普也做出强烈反应,他宣布对华关税清单中的商品税率全部上升5%,并威胁将援引1977年的《国际紧急经济权力法》,要求美国企业撤出中国。如果果真援引此法,特朗普可能面临漫长的法律诉讼,周末G7峰会上特朗普也表示目前没有宣布紧急状态的计划,但这一动作显示了美方对于中国在贸易以外的领域进行打击的可能,还是引发了广泛的担忧。尽管近期中美贸易摩擦的节奏加速,但双方的谈判也没有因为摩擦升级而中断,仍在边打边谈。这一方面是由于双方都有达成协议的意愿,但是双方的底线也都已经明确,不愿意对底线让步,由于底线尚存距离,双方又进行了新一轮极限施压。尽管中国可能受到更大损失,但我国承受冲击的能力强,而面临选举压力的特朗普可能有更迫切的达成协议的意愿。因此谈判的转折点可能发生在美国经济受到更明显冲击之时。但是短期来看,贸易摩擦的不确定性仍在继续加大。

由于货币政策的调整比经济下行的速度更快,国内资讯因此在今年以来美股维持震荡的格局,美债与黄金则迎来了牛市的开始,美元则迎来震荡走强的局面。而今年三季度,这一局面可能还会持续,直到经济动能的下行更加显著。

原标题:【中信建投 宏观】加速的贸易战 韧性的GDP 尴尬的美联储——如何看待近期海外形势的变化

分析师:李一爽

另一方面,中美贸易战在上周也再度升级。8月23日,国务院关税税则委员会发布公告称,为应对美国政府宣布对自华进口的约3000亿美元商品加征10%关税,中方决定对原产于美国的约750亿美元商品,加征10%、5%不等关税,从具体项目看主要包括子仁及果仁、车辆及附件、仪器设备和矿物燃料等,这几乎已经包含了所有美国对华的出口商品。同时国务院关税税则委员会也宣布,自2019年12月15日起,对之前因落实中美两国元首阿根廷会晤共识而暂停加征关税的原产于美国的汽车及零部件也恢复加征关税。

总结下来,我们可以发现,近期中美贸易摩擦的节奏已经出现了显著的加速。以往双方可能长达数月的试探、威胁、打击的过程,目前在几天之内就能完成。另一方面,双方的谈判也没有因为摩擦的升级而中断,仍然在边打边谈的局面。这一方面是由于双方其实都有达成协议的意愿,但是目前双方的底线也都已经明确,中方不愿意为达成协议放弃对等协商的底线,美方则认为中国过去在于美方的经贸往来中占了便宜,因此必须达成对美国有利的协议。双方都不愿意对底线让步,因此在底线仍有距离的情况,双方进行了新一轮的极限施压。尽管中国在摩擦的过程中,可能受到更大的损失,但是我国的体制更加稳定,承受冲击的能力更强,而特朗普毕竟将在2020年面临选举的压力,因此其可能有更迫切的达成协议的意愿。因此双方摩擦升级的转折点可能还要延续到特朗普认为贸易摩擦在关税之外也将给美国经济带来更大损失之时。但是短期来看,贸易摩擦的不确定性仍在继续加大。

衰退信号频出 但美国经济Q3或仍有韧性

其实在周五之前,市场对中方的反制计划已经有所预期,但是特朗普的快速应对,尤其是关于要求企业撤出中国的言论,还是引发了市场的担忧。实事求是的说,在目前中美双方已经将几乎全部商品均纳入关税清单的背景下,新的关税措施对于市场的影响已经非常有限,而美方以不影响圣诞购物为理由,将3000亿商品中近一半的关税生效的日期推迟,也反映出新的关税措施已经对美国居民本身产生了影响。但是对特朗普可能援引IEEPA法案,对于中国在贸易以外的领域进行广泛打击的猜测,还是引发了广泛的担忧。

贸易战双方底牌已现 对抗进程开始加速

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而在贸易战升级的背景下,特朗普再度将矛头对准了美联储,将经济下行风险的责任推给了美联储,这也将美联储置于十分尴尬的境地。

免责声明:

同时在上周,有多位美联储成员表态反对进一步降息,堪萨斯城联储主席乔治、费城联储主席哈克和波士顿联储主席罗森格伦均反对进一步降息,克利夫兰联储主席梅斯特也表示如果经济维持在当前的状况,更倾向于保持利率不变。

liyishuang@csc.com.cn

首先,上周美债利率曲线倒挂进一步加深,市场预期美联储将进入降息周期,但美国经济动能已经大幅走弱,未来即便进行降息也难以阻止衰退风险。而8月美国Markit制造业PMI初值降至荣枯线下方,也使市场对衰退的担忧进一步加深。但当前的美国数据仍然保持了很强的韧性,尤其是7月零售环比0.7%大幅超过市场预期,其中核心零售更是达到了1%。即便8月9月消费都出现零增长,那么美国Q3消费增速仍有望保持在2.5%左右。由于消费占美国GDP的比重超过三分之二,2019Q3美国GDP增速仍有望保持在2%以上。18年以来,市场对于美国经济衰退的担忧此起彼伏,但对美国经济的悲观预期不断落空。尽管我们认为经济动能回落仍会给美国带来衰退风险,但这一压力可能要在2020年才逐步显著。

我们在过去的研究中指出,3个月国债利率可以反映美联储当前货币政策状态,2年期国债利率可以反映出市场对于未来货币政策的预期,10年期的国债利率更多的反映了市场对于经济增长与通胀趋势的预期。事实上,在3月出现了10年与3个月美债利率的倒挂后,上周10年与2年的收益率曲线倒挂的局面再度出现。当前3M>2Y>10Y的美债期限结构,显示市场预期美联储将进入降息周期,但美国经济动能已经大幅走弱,未来即便进行降息也难以阻止经济下行压力。从历史上看,当这一信号开始出现的时候,美国经济大多数情况下都不可能避免的会进入衰退,这也是当前市场所担心的问题。

在这样的背景下,一方面降息在美联储受到了越来越多反对的声音,7月的降息已经受到很多批评,认为其受到了政府与市场的胁迫,但是另一方面,美联储降息的步伐对于特朗普而言似乎永远不够。一方面是仍有韧性的经济,另一方面是贸易政策更大的不确定性,美联储当前对于经济所有的分析和判断,很可能被特朗普的一条推特所推翻。正如鲍威尔说的,货币政策不能为国际贸易提供一个现成的规则手册,美联储可以在全球经济与贸易政策面临不确定性的背景下对利率进行调整,但它总不能用降息来应对贸易战的每一次升级。美联储似乎进入了降息不对,不降息也不对的尴尬境地。

美联储面临进退两难的尴尬境地 9月大概率仍将被迫降息

近期海外市场的波动显著加大,尤其是在美国。一方面经济衰退的信号频出,在前一周10年期美债和2年期美债倒挂之后,上周美国markit制造业PMI指数也在09年以后首次降至50以下;其次是在上周五中方对750亿美国商品加征10%到5%不等的关税,并且取消了暂停加征美国进口汽车关税的措施,来反制美方3000亿的关税措施后,但特朗普很快就做出了回应,将所有关税清单中的商品税率再上调5%,并且威胁要求在中国投资的制造业企业全部迁回美国。而在贸易战升级的背景下,特朗普再度将矛头对准了美联储,讽刺美联储是美国经济的敌人,并再度批评美联储没有对9月降息进行足够的暗示,这也将美联储置于十分尴尬的境地。尽管美联储今年的降息已经受到很多批评,认为是受到了政府与市场的胁迫,但是美联储降息的步伐对于特朗普而言似乎永远不够。在这一背景下,我们应该如何看待海外形势变化的影响呢?

对于中方的反制措施,特朗普也作出了强烈反应。在周五美股收盘后发推特称中国多年来一直在贸易和知识产权上从美国这里“占便宜”,使美国每年损失数千亿美元,他宣布将对自华进口的约3000亿美元商品加征的关税从原来的10%上升到15%,原有进口的2500亿美元商品的关税税率也将上浮5%至30%。同时他在推特上还要求美国企业撤出中国,在美国或其他经济体生产。而针对一些对白宫无权强迫美国公司撤出中国的质疑,特朗普声称1977年的《国际紧急经济权力法》(IEEPA)赋予其这项权利。这项法案授权总统宣布国家紧急状态后规范商业的权力,以应对外国的任何异常状况或特殊威胁。但从目前美国政府以IEEPA为由采取的制裁来看,绝大多数是由于出现战争、动乱、恐怖主义威胁、侵犯人权、跨国犯罪等事件,而非针对贸易摩擦。由于IEEPA给予美国总统的授权较为宽泛,如果特朗普真的援引此法下令企业从中国搬迁,可能还将面临漫长的法律诉讼。

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